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【中期策略】2022年下半年最受市场关注的16个问题 清和泉资本核心投研刘青山、吴俊峰、赵群翊在线答疑

金融界 清和泉资本 2022-07-06 16:52:15

近日,清和泉资本举办中期策略会,清和泉资本创始人刘青山、清和泉投资总监吴俊峰、清和泉研究总监赵群翊将就投资人最关注的话题进行答疑解惑。

● 清和泉近2个月配置的细分方向;

● 近期新能源车反弹幅度较大,这个行业现在渗透率已经接近20%或者在向上突破,市场的分歧在加大,您怎么看?怎么权衡短期波动跟长期的行业趋势?

● 光伏和风电这两个板块既有周期性又有成长性,怎么看这两个板块?

● 清和泉对成长股的投资久期大概多久?买入持有周期是怎么考量的?看重短期有爆发还是更为长期的逻辑支撑?

● 怎么看美股包括怎么看下半年港股的投资逻辑?

● 过去房地产对中国经济至关重要,下半年房地产这个行业的风险还会延续吗?对房地产的行业投资机会有哪些?

● 过去两年消费面临一定的困境,市场也很关注反转的机会,下半年清和泉是否还会加大关注?具体哪些领域会有机会?

● 很多投资者纠结中报业绩,您怎么看下半年业绩修复的持续性问题,包括短期、中期?

● 如何从组合构建层面做更有效率的适配?

● 市场对下半年有比较大的分歧,您总结下来哪几个因素非常鲜明?哪几个因素有大的变数?

● 上半年是先价值、后成长的风格转换,下半年您认为市场风格会怎样?如何把握?

--- 清和泉投资总监吴俊峰---

客户对近期市场的修复比较关心,可以简单分享近2个月配置的细分方向吗?

好的,我回顾一下市场4月底见底以来,清和泉的投资和配置思路。

首先,从仓位的选择来说,一季度的市场影响因素中,无论是战争导致的大宗商品价格上涨还是疫情的封控,都是短期的事件,并不影响产业的长期逻辑或者企业的发展。4月在市场非常低迷的时候虽然这个决策很难,但我们仍然坚持了比较高的仓位,随后从政策的出台包括稳增长的一些预期增强,我们判断市场的政策底已经出现。A股一般来说市场底是在政策底之后,在经济底之前,介于这两个底之间,政策底出来之后,市场应该随之见底,尤其是它的估值水平打到历史最底部,这使得我们维持了仓位判断。

其次,从配置的方向来说,当时影响市场的核心矛盾是生产端的恢复,疫情管控逐渐放松之后,首先恢复的一定是生产端。从需求端来说,一定是具备全球高增长需求的新能源产业,包括一些出口型的设备制造类,这些行业会率先复苏。消费服务端可能还会面临局部的疫情爆发或者是点状管控的影响,复苏进度会受限。所以,我们在市场见底之后,更多是增加了需求确定同时生产恢复比较快的一些行业配置,主要包括智能汽车、光伏、风电,还有其它的装备制造。同时考虑到组合的平衡性问题,增加了一些偏消费服务的行业配置,虽然我们知道消费服务的复苏可能会有些波折,但是这个复苏的趋势是确定的。

再者,随着市场不断演进,经历了5月份、6月份的恢复,我们也动态地调整我们的配置。比如有些行业确实涨得太多,性价比已经处于不太划算的行业公司我们做了减持,逐渐往复苏偏慢,但是下半年复苏趋势比较明确,同时PEG合理的行业去挪动。

近期新能源车反弹幅度较大,这个行业现在渗透率已经接近20%或者在向上突破,市场的分歧在加大,您怎么看?怎么权衡短期波动跟长期的行业趋势?

清和泉有比较完整的成长行业的分析框架与投资体系,一般来讲成长性行业比如互联网、新能源等都会经历一个成长的S曲线,而当行业渗透率超过40%之后,它的增速会放缓,相应的成长性会走弱,估值也会相应地回落,这就是为什么大家担心中国的新能源汽车在渗透率超过20%之后,到年底有可能会达到30%的渗透率,会产生一些分歧。

我们的看法:第一,新能源汽车是中国在制造业升级的过程中少有的有机会抢占全球份额的一个行业,应该把新能源汽车放在全球渗透率的角度去考虑,目前看到年底全球的新能源车的渗透率也就10%左右,离40%这个拐点还很远,所以这个行业还有很长的路或者很大的空间可以发展,我们要分清楚哪些公司具备向全球扩张或者是向海外出口的潜力,做好甄别和估值的评判。第二,新能源车国内渗透率发展处于中段位置,但是智能化发展还处于前期,消费者的体验和一些新的应用在不断地涌现,在智能化这条赛道里,还会有很多机会可以去挖掘。

光伏和风电这两个板块既有周期性又有成长性,您怎么看这两个板块?

这两个行业跟电动车一样是典型的成长性行业,既然是成长性行业,最重要的,第一,分清楚底层逻辑是什么,为什么需求会不断地超预期。第二,渗透率的S曲线。

首先,它的底层逻辑。无论是光伏还是风电,为什么需求会远超大家的想象?就是它已经实现平价,需求开始展现内生性和自发性,投资方可以赚钱了,需求就会扩展得非常快。此外,大新能源板块是少有的全球具备共识的行业,全球在发展清洁能源方向上,政策是一致扶持的。

其次,渗透率和成长曲线。全球光伏渗透率10%左右,中国也差不多,风能亦是如此,渗透率还不如电动车,它的空间就很直观的体现出来。

那么,它的波动体现在哪?我们认为主要是某些瓶颈环节的分歧。比如过去几年,在分析光伏的时候,听到最多的就是某个环节有瓶颈抑制需求,但这个逻辑是错误的,是因为需求太好了,导致某些环节的扩产来不及,所以短暂出现一些瓶颈。随着价格的调整,某些环节价格上涨来抵消掉过剩的需求,重新达到一个新的平衡。光伏过去几年的分析框架,因为需求不成问题,转换为供给侧的问题,能够产生多少硅料,包括最近的石英坩埚能够支撑多大的装机量,通过这种东西来分析最终的数据。从投资角度来讲,既然需求大家看得很清楚,我们怎么去找alpha?就是某些环节或者某个阶段我们去判断它的竞争格局改善或者是它出现了瓶颈,这些环节在整个大beta的环境下会具备更强的alpha,无论是光伏还是风电,它的波动主要是体现在某些瓶颈导致市场的担心。从整体需求来看,长期还是乐观的。

清和泉对成长股的投资久期大概多久?买入持有周期是怎么考量的?看重短期有爆发还是更为长期的逻辑支撑?

这个问题很全面,它涉及到了投资成长股的框架问题。投资成长行业,第一,要把它的底层逻辑以及底层逻辑是不是具备可持续性搞清楚。比如说从2012年开始的移动互联网浪潮,它的驱动力是移动终端的发展已经能够完全支撑移动互联网的不断扩散,它的底层逻辑出现了。新能源行业的逻辑也是平价之后,它替代传统能源的持续性是很强的。任何一个成长性行业都可以从这些底层逻辑出发去看待它。又比如20年前,有可能家电行业是个成长性行业,它的渗透率到了一定位置之后,比如每家每户都有空调、冰箱了,它就变成一个偏周期性的行业或者偏稳定的行业,它相应的估值体系就会重构。

对于投资成长性行业来说,持有期多长取决于它在成长过程中从爆发点到它的增长的拐点的距离或者是这个时间段有多长。如果它很快地渗透到位了,这种行业的增速一定会放缓,这个时候是应该逐渐退出的操作。但是如果它的渗透率区间比较长,在这个区间之内,你不用过多地考虑卖出,主要的工作是在于找到竞争格局最好的、最具备壁垒的、最具备定价能力的某些环节,往这方面去找alpha。所以,对于成长性行业来说,主要的判断标准在于它是不是到了一个渗透率的拐点,如果到了,我们会逐渐退出。如果还离这个渗透率的拐点很远,我们的主要工作就是找那些瓶颈环节,找强定价能力的那些环节。

近半年可观测的数据显示经济在衰退,但是有些成长股确实走出了逆向的趋势,很多投资者担心未来成长股会不会面临经济衰退的影响产生双杀?怎么回避这种风险?

成长性有它自己的成长逻辑,如果说它的成长曲线完全跟随经济的波动,它就是一个周期性行业,而不是一个成长性行业。像一些大宗商品,像金融、地产之类,它是完全跟随经济周期的波动,这些行业显然不是成长性行业。成长性行业一定是有它的渗透率不断提高的底层逻辑在的,所以投资成长性行业,经济周期的波动到底是衰退也好,复苏也好,对它的影响不是最关键的。如果说衰退甚至出现危机了,市场出现系统性风险,对这些行业公司的股票当然会有较大的压力,但是如果说只是经济偏弱,不影响它自身的逻辑,成长性行业应该还会偏独立的走势。我们要去判断这种衰退是不是足够引发市场的系统性风险,比如今年3、4月份,或者更长周期的大幅衰退,经济的急速下滑,明显是会引发了大家对系统性风险的担心,成长股也不可避免地会杀估值。但是如果它只是经济走弱,没有系统性风险的情况下,它的表现主要取决于它自身的成长。

怎么看美股包括怎么看下半年港股的投资逻辑?

任何一个权益类的市场无非就是基本面和估值,即分子端和分母端的分析框架。从美股来看,它的压力在于分母端,因为通胀一直下不来,美联储一直保持一个比较鹰派的态度,估值不断承压。其实美国的很多成长股的下跌就是在压估值,我看了很多大型科技股的报表,没有大家想的那么差,可能稍微有点不达预期就会杀估值杀得挺厉害,有点像我们今年3、4月。而随着不断加息,衰退预期越来越强,到了明年上半年美股来自于分子端的压力就会显现出来,因为它的消费可能走弱,我想美股未来一段时间会有压力。

港股的基本面主要是中国大陆,它的分母端估值受全球各种资金的影响,比较复杂。目前它的分子端在好转,因为70%-80%上市公司是在中国大陆,中国在不断地复苏过程中,基本面要好于美股。而它的分母端流动性这块比较复杂,美元在收,但是中国这边是比较宽松,欧元、日元的情况就比较复杂。所以,我们只能确定港股的基本面在好转,但是它的波动性和不可预测性比A股要高。4月底以来,A股的反弹最强,港股其次,美股最弱,它的核心逻辑就在于它们的影响因素强弱的不可预知性的排序。未来一段时间可能还会出现这种格局,因为A股的流动性和基本面都是确定的,港股的基本面确定,但是流动性不确定,美股是流动性和基本面都不确定。所以,从排序来看,应该还是美股会偏弱,港股偏震荡,A股会稍微偏强一点。

---清和泉研究总监赵群翊---

今年上半年清和泉有少量参与稳增长的机会,过去参与不多,今年买入逻辑您认为是什么?

前两年包括类似“房住不炒”的政策是相对比较严格的,而今年基于经济环境的制约,政策提出了要有一个长期制度性的安排,这种情况下稳增长存在着一些机会。从我们投资来看不会简单的跟踪政策或者博取短期的机会,买入的逻辑和选具体标的、行业的时候,更多看到的是中国具备全球竞争优势的制造类行业,包括会从国内走向全球的行业的公司里去选择,基本上也是买入这些行业中的龙头公司,这也是我们出于均衡组合的考量。

过去房地产对中国经济至关重要,下半年房地产这个行业的风险还会延续吗?对房地产的行业投资机会有哪些?

整个房地产的长周期是人口周期,大家都知道整个长周期一旦形成顶了之后,第一杀的是估值。历史上我们在城镇化进行过程中,房地产的估值曾经也上到过50、60倍。现在很多房地产公司的估值都很便宜,都是个位数。这种情况下为什么还表现得这么弱?它的核心逻辑在于它的估值已经没有弹性了。

后面房地产销售数据即使会好转,整个板块的投资也不会是我们关注的重点。所谓的戴维斯双击,业绩和估值都双升的行业就是我们现在所选择的成长性的行业,是我们更愿意花精力去研究的。所以,如果投资者对房地产还感兴趣,如果从投资的角度,可能它是一个投入和产出性价比不高的行业。

过去两年消费面临一定的困境,市场也很关注反转的机会,下半年清和泉是否还会加大关注?具体哪些领域会有机会?

我们对消费板块一直比较看好。自从疫情以来,尤其上半年疫情发展的程度超出了市场的想象,也导致了整个市场的大跌。从日本的经验来看消费是“长坡厚雪”的赛道,蕴含的机会是巨大的。中国人均的可支配收入增速一直高于GDP,这证明我们国家的消费实际上是有很强的韧性和增长空间。只是因为疫情影响打断了一下,但消费长的趋势不会改变。具体到下半年,我想疫情应该是到了后半段,在这种情况下,居民收入受到损害的情况下,什么样的领域可能会率先复苏呢?我们认为必选消费可能会排在可选消费前面。

很多投资者纠结中报业绩,您怎么看下半年业绩修复的持续性问题,包括短期、中期?

我们讨论任何一个行业和公司的时候,首先看长期逻辑,因为长线可以保护短线,刚刚已经反复提到了投资各个行业的底层逻辑,比如说新能源行业看渗透率。其次看中期,在目前这个发展阶段,哪个环节是比较短缺的,哪个环节是会在当下更具爆发力的,这可能是获得成长行业更高alpha的标的。最后短期确实得看业绩,每个季度都会公布季报,市场情绪比较弱的时候季报的瑕疵可能会放大,我们需要注意短期是不是有一些业绩的风险,据此做一些持股比例的调整,但从我们过往经验来看,如果长中期逻辑都没问题,短期业绩波动一下很快会回归到正常的轨道上,很多时候短期扰动反而会给我们提供配置机会。

作为研究总监,可否介绍下清和泉对未来拓展行业覆盖面有什么规划和进展?

我们看到很多新技术和新领域确实在日新月异地变化,包括随着公司的发展,要求我们拓宽认知视野。比如智能车、电动车带来的智能化、电动化,虽说之前也是有覆盖,但我们认为需要继续细化,所以在这个领域持续投入人手。再比如说去年有一个“左磷右锂”,其实我们过去在一些上游环节的覆盖是有所欠缺的,这需要一些化工类型的专业知识,所以我们今年增加了看新材料包括覆盖化工领域的研究员。投资是立体化的,行业的覆盖度提升能够帮助我们更为全面的认知市场,研究力量的布局不一定体现在当期的组合或者业绩中,但一定会增厚未来的收益来源。清和泉是一个学习型和不断更迭的团队,我们会持续在研究上投入更多的力量。

--- 清和泉资本创始人刘青山 ---

上半年突发事件比较多,清和泉成熟运作的产品始终保持中高仓位,未来清和泉在应对突发情况时仓位管理方面有何规划?自上而下的宏观指导未来会不会有效?框架能不能进一步改善?

自上而下角度的研究能够让我们窥全貌,不至于就事论事,能够看到一个方向,这是自上而下策略研究的重要性。一个是看清楚大趋势,这是必须要做的,另一个是实现这个趋势的节奏和中间的波折,这往往会有一些偶发事件不断出现,踩准节奏对我们来说是一个挑战,做投资本身是一场修行,你要不断地进步,不断地完善自己的框架和体系。

另外,在自上而下的过程中,和自下而上结合好。分几个层面,第一是立体化,金融工程对市场情绪的把握也要慢慢把它完善,我们引进了金融工程方面的人才。第二,自上而下对这些板块的配置和行业研究员自下而上的分析结合起来,寻找聚焦的地方,能够让我们从不同的维度看机会或者风险。第三,即使出现突发情况比如2020年疫情,包括这次俄乌冲突,在应对过程中也是可以通过宏观框架去观察,至少可以做到不在市场底部去砍仓。我们看到你在前进的路上所处在什么位置,这就是方向比努力更重要。过去六年多将近七年的时间,清和泉80%、90%的时间以上都是处在中高仓位,后面我们会根据市场的变化,加大这方面的应对策略,更好地做一些提升。

上次清和泉季度策略讲到目前组合层面做了均衡和分散,目前组合的集中度和持股数大概怎样?在不同的市场环境下,如何从组合构建层面做更有效率的适配?

市场学习的效率非常高,这也容易出现市场对某一个板块认同度趋同,无论涨跌都会有加强的作用。过去我们比较专注于一些有持续扩张能力的板块和赛道,泡沫化。如果我们像过去一样只专注于几个有持续成长性的板块或者赛道,在市场认同度非常高的时候,它会泡沫化,反之一旦市场面临压力,它会快速地去泡沫化,这样会导致我们的净值波动会加大。为了避免这种情况,我们结合自身的投研框架,在一些传统行业,包括化工材料领域、服务领域,增配了研究力量,也有助于拓宽研究视野,挖掘更多的机会。此外,我们也利用金融工程的策略试图对冲市场泡沫对我们的影响。

组合特征方面,我们的投资范围包括研究范围在扩大,个股的集中度从原来的30只左右扩散到50只左右,行业配置方面也进行了一定程度的分散,再加上金融工程方面人员的引入,希望未来的组合均衡和净值波动会做得更好。

关于外部风险,您怎么看待美国会对我们的产业进行打压?

美国对中国的打压从特朗普上台后是有一整套完整的方案,包括拜登上台以后,360度对中国高技术产业进行打压。也有学者提出来,现在世界经济叫做“区域集团化”,相对来说“去中国化”。我昨天看到一篇报告是讲这几年全球环境对中国是利是弊,接下来会不会出现中国被美国打压破局的一个很好的时机:

首先,目前全球的滞胀是50年一次的大周期,这是人口老龄化、逆全球化、技术没有创新的环境之下,经济全球衰退的一个开始。在这种情况之下,中国利用这种环境,利用自己庞大的市场,利用健全的产业链,抓住机会其实是一个破局。从这几年来看,从中国占全球经济的份额,从中国在东亚和东南亚经济的连接程度,包括中国同周边国家贸易的相关性来看,过去几年我们没有下降,反而是上升的。另一方面,中国吸收外资的总额回到了当年历史性的高点,将近2000亿美金。从数据反映的现实来看,中国的份额包括中国吸引外资的规模,包括中国跟周边国家的贸易量,比重和绝对量是上升的。它过去几年一直这么打压,但是从结果来看,肯定是有压力,但是压力也是动力。另一方面,从结果来看,不像大家抽象的感官一样,从数据来看中国在全球中的位置其实还是在往前走的,这是要强调的第一点。

如果这一轮全球的滞胀是50年一遇的所谓西方资本主义发展的一个最终的结果,它要走出滞胀的话,在目前逆全球化,在目前的地缘政治格局和地缘冲突的情况下,不是一时半会儿能走出来的。这个过程中我们只要做好自己的事情,从“国产替代”各个领域的开展来看,中国的效率也好,中国的国产替代化的进程也好,结果应该是比较乐观的。

市场对下半年有比较大的分歧,您总结下来哪几个因素非常鲜明?哪几个因素有大的变数?

总结下半年,确定性的有几个:一是中国的经济在恢复。二是从投资上来讲,一些景气的或者是长期有扩张空间的板块,若有回调将会是上车机会。三是有可能下半年顺周期的板块性价比会更受到市场的关注。

市场潜在的风险和分歧,我们要关注:一是美国年底到明年初会不会经济硬着陆,会不会出现经济危机。二是中国经济的恢复,再加上目前大宗商品或者是原油价格的高位,会不会导致我们的通胀压力非常大。

上半年是先价值、后成长的风格转换,下半年您认为市场风格会怎样?如何把握?

我们跟海外比,最近这一年多,海外是价值风格占优、成长风格偏弱。而国内在今年4月份之前其实是价值风格占优,但是4月底以后成长风格又占优。到目前为止我认为成长股的涨幅包括估值的拉升第一阶段目标已经完成。所以,后面我相信成长和价值的风格是处在均衡过程中,目前没有明显地看到谁会更占优。


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