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    国海固收:强美元下,人民币如何演绎?

    2022-04-25 16:02:15

    作者:国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅   

    欧元和日元贬值是近期美元走强的主要推手,其贬值主要原因有二:1)短期来看,美、日、欧央行货币政策存在阶段性错位;2)长期来看,美元走强的背后,是全球经济增速的逐渐放缓。

    美元升值格局下,人民币的未来走势,同样可以分为短期和长期维度来看待:

    短期来看,人民币贬值存在两大“催化剂”:1)美元快速升值周期中,人民币难以独善其身;2)股市赚钱效应下降使得资本存在外流压力。

    长期来看,出口增速下降,将使得人民币贬值逻辑相对确定。中国出口正在面临海外需求退坡和订单外流的双重挑战,而本轮国内多地爆发Omicron疫情,将加快后者的演绎,今年二三季度出口面临较大压力,进而使得人民币进一步承压。

    展望未来,随着后续市场对美欧央行货币政策预期差的逐渐弥合,美元升值增速趋缓,叠加国内资本市场继续下探空间有限,短期资本外流的“催化因素”将边际钝化。

    本轮中国经济周期走在美国前面,国内经济已经处于“筑底”阶段,一旦中国经济企稳反弹,而美国经济高位回落,那么中美利差也将出现反转,人民币的贬值压力将边际减轻。

    1、全球贬值潮来袭

    今年以来,伴随美联储加息预期的愈演愈烈,美债利率快速上行的同时,美元指数也不断走强,近期重返“100大关”。在此格局下,近期人民币、欧元以及日元均出现了不同程度的贬值。

    历史上来看,美元指数存在3轮大周期,每轮持续时间为14年至17年不等。上一轮周期的顶点出现在2017年,伴随着美联储加息进入尾声,美元指数逐步登顶。然而,2018年的中美贸易战以及2020年全球疫情爆发的扰动下,美元走势始终处于高位盘整状态,并没有出现“周期性”回落,目前美国通胀高企,本轮美联储加息节奏将比以往来得更快,一轮新的“美元周期”或将开启。

     强美元下,人民币如何演绎? | 国海固收

    2、如何看待美元升值?

    2.1

    美元走强,这次不太一样

    本轮美元走强,并没有引发新兴市场货币大幅贬值。在传统认知里,伴随美元的升值,新兴国家面临的“资金出逃”现象往往较为严重,然而这轮美元走强与以往有所不同,相较于新兴市场,发达国家货币的贬值更为显著。年初以来,美元相较发达经济体货币累计涨幅超3.0%,而相较新兴国家货币不升反贬,累计跌幅达-0.5%。

     强美元下,人民币如何演绎? | 国海固收

    经常账户的持续顺差是本轮新兴市场货币能够保持韧性的主要原因。历史上来看,东南亚制造型国家,和以巴西、澳大利亚、新西兰为代表的大宗商品输出国的货币,对国际大宗商品价格变动均表现为正相关。疫情以来全球大宗商品涨价,新兴国家“出口强”边际对冲了美债利率上升带来的“吸水效应”的现象。

     强美元下,人民币如何演绎? | 国海固收

    2.2

    美元为何升值?

    欧元和日元贬值是近期美元走强的主要推手。从美元指数构成来看,欧元和日元在权重上占据了美元指数的“半壁江山”,两者权重合计超美元指数70%,其贬值能够解释本轮美元80%以上的升值。

     强美元下,人民币如何演绎? | 国海固收

    那么,本轮美元升值过程中,欧元和日元究竟为何贬值?我们认为,可以分为短期和长期两大维度来看待这个问题:

    (1)短期来看,美、日、欧货币政策的错位是“导火索”。在全球通胀高企,美联储越发“鹰派”的同时,欧洲央行的态度相对“鸽派”,以及日本央行的强硬“鸽派”态度无疑是本轮欧元和日元出现大幅贬值的一大原因。

     强美元下,人民币如何演绎? | 国海固收

    (2)长期来看,美元走强的背后,实则是全球经济增速的逐渐放缓。历史上来看,美元指数走势与全球经济走势呈负相关,当全球经济走弱时,美元的吸引力才会变强。这也是为什么,1994年正值全球经济复苏之际,即使美联储加息,美元吸引力也相对有限,导致美元“不升反贬”。

    反观本轮美联储加息周期开启,需求逐渐退坡的格局下,全球经济增速放缓已经开始逐渐兑现。叠加“俄乌冲突”对欧洲、日本受到能源进口冲击较为显著,对日欧经济增速放缓的预期是本轮欧元和日元贬值的另一大原因。

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    3、人民币将如何演绎?

    对于人民币未来走势,我们认为同样可以分为短期和长期来看待:

    (1)短期来看,人民币贬值存在两大“催化剂”:

    催化剂一:美元快速升值周期中,人民币难以独善其身。历史上来看,美元升值的过程中,人民币都出现了一定的贬值压力。正如我们在上文中所指出,近期美元升值的“导火索”是美、日、欧货币政策的阶段性错位。

    目前市场对美债利率的定价较为充分,与此同时,欧洲央行开启加息的预期或许也已经“箭在弦上”。一旦市场对欧美央行货币政策的错位预期边际弥合,那么美欧实际利差的上行趋势将边际减弱,从而对美元指数快速上行产生一定制约,边际降低人民币的贬值压力。

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    催化剂二:股市赚钱效应下降使得资本存在外流压力。3月上旬,上海地区疫情爆发初期,股市的下挫也曾引发过一轮北向资金“流出潮”,期间人民币出现阶段性贬值压力。

    然而,从估值角度出发,本轮股市调整或许已经较为充分,继续向下空间有限。截至4月23日,沪深300估值已经回调至近5年来19.7%分位处,继续复演3月份的大幅回调可能性相对有限,“资本出逃”对人民币贬值的催化作用将边际降低。

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    (2)长期来看,出口增速下降,将使得人民币贬值逻辑相对确定。历史上,中美利差与人民币走势高度相关,背后反应的同样是两国经济基本面的差异。2021年以来,中美利差开始逐渐收窄,而人民币保持强势的原因在于,一方面美国“高通胀”和“快加息”的预期过快推升了美债利率,利差对基本面差异的体现有所失真;另一方面,国内出口表现出相当韧性,经常账户的持续流入为人民币“保驾护航”。

    然而,我们在《疫情之下,出口影响有多大?》中指出,中国出口正在面临海外需求退坡和订单回流东南亚的双重挑战,而本轮国内多地爆发Omicron疫情,将加快后者的演绎,今年二三季度出口面临较大压力,进而使得人民币进一步承压。

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    4、总结

    美元走强的背后,是全球经济增速放缓。全球需求退坡,叠加国内疫情扰动,出口在今年二三季度压力较大,人民币将阶段性承压。

    然而,展望未来,随着后续市场对美欧央行货币政策预期差的逐渐弥合,美元升值增速趋缓,叠加国内资本市场继续下跌空间有限,短期资本外流的“催化因素”将边际钝化。

    与此同时,本轮中国经济周期走在美国前面,国内经济已经处于“筑底”阶段,一旦中国经济企稳反弹,而美国经济高位回落,那么中美利差也将出现反转,人民币的贬值压力将边际减轻。

    风险提示俄乌冲突升级,美联储超预期宽松,欧洲央行超预期宽松,新冠疫情传播超预期。

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    来源:金融界 靳毅

    
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    责任编辑:赵路 RF13155

    

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