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国债:预期兑现,静待现实

五矿期货微服务 蒋文斌 2022-07-27 10:14:40

自六月份上海解封后,市场预期国内经济将迎来复苏带动国债行情在整个六月份出现了持续回落的走势。而从六月份的经济数据看,国内的经济也确实迎来了一定的复苏迹象,比如我们主要的经济指标PMI为50.2重回扩张区间,工业、消费数据也重回正增长。但到了7月份,市场对下半年的经济预期再次发生了改变,而国债行情也在七月份迎来了明显的反弹,T主力合约从低点99.6附近反弹至近期的100.8上方,市场在短短10个交易日迎来了一波今年截止到现在最为流畅的上涨行情。

 国债:预期兑现,静待现实

图1:T主力合约近期走势

资料来源:WIND,五矿期货研究中心

对于此次行情的反弹,笔者认为主要有以下几个因素所导致:1、国内疫情的反复。在六月份上海解封后,市场一度认为国内的疫情防控取得阶段性的胜利。但随后疫情在全国多地爆发,对经济影响的持续性和广度超出市场预期;2、六月经济数据的反弹有前期疫情期间需求集中释放的影响,对于后期经济能否持续向好有一定疑问。而从七月份的高频数据看,房地产的销售数据在近期确实有明显的回落,这也在一定程度上印证了市场的担心;3、从海外看,欧美最新的PMI数据持续回落。在货币政策收紧后,欧美经济的衰退风险进一步增加。而由此带来的需求减少预期也导致了原油等大宗商品价格出现了快速的下跌,美债收益率也出现了明显的回落,中美利差倒挂大幅减少甚至消失。

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图2:30大中城市商品房销售统计

资料来源:WIND,五矿期货研究中心

回到当下,我们可以看到国债价格重新回到今年上半年的高位附近。而对比上半年高位附近的行情,当下我们面临的情况是经济的基本面也许会好于疫情期间,但政策面的托底预期可能又不及上半年那么强烈。可以说自去年底的“中央政治局会议”及“中央经济工作会议”以来,市场对政策在“稳经济”中的作用就抱有很高的期待。但随着疫情的发展以及政策施展的相对空间有限,我们发现政策对市场行情的影响在逐渐降低。就拿专项债来说,我们今年的专项债规模是3.65万亿,和去年持平,只是专项债的发行时间有所前置,在上半年基本发行完毕。政府之所以没有扩大今年的发债规模上限,主要原因也是因为当下地方政府的负债率较高,限制了未来地方积极财政政策的空间。更何况在房地产行情不佳,未来土地财政堪忧的背景下,地方政府的财政预算本就相当吃紧,而这也导致了上半年固定资产投资增速的数据表现不及预期(房地产拖累+基建发力不及预期)。所以总结今年上半年和下半年的行情,个人觉得最大的区别就是上半年是预期强基本面弱,而下半年则是基本面可能比上半年略强但政策发力预期则不及上半年。

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图3:固定资产投资增速(%)

资料来源:WIND,五矿期货研究中心

对于接下来的行情,由于对经济及政策的发力预期已经充分反应在了当下国债行情的定价中。而对行情的未来走势,则需要基本面的逐渐兑现,是超出预期还是不及预期,亦或是如市场所料。我们从投资、消费、出口的三驾马车看,投资由于政府的财政发力空间有限,决定投资能否企稳的关键则是在房地产的新开工面积能否在下半年企稳。而从今年的土地购置面积、待售面积及销售面积增速来看,下半年的房地产开工仍不容乐观。而从消费看,我们发现今年除食品等必须消费品的增速保持一定增幅外,其他可选消费的增速出现了明显的回落。这也意味着在经济不景气,就业环境不佳的背景下,居民端开始节衣缩食,减少非必要支出。而显然居民的这种消费状态在短期内也难以反转。出口方面则是疫情后拉动中国经济复苏的主要动力之一,过去两年多时间,出口增速一致维持在GDP增速的上方,成为这两年我国经济发展最亮的一抹光。但随着发达国家货币政策收紧力度的加大,欧美经济下行导致的需求减弱等因素影响,我国在下半年的出口仍难言乐观。

 国债:预期兑现,静待现实

图4:本年购置土地面积

资料来源:WIND,五矿期货研究中心

综上所述,下半年的国内经济大概率的不乐观已被市场所接受,也已反应在了国债行情的定价中。但国债行情能否走出当下的预期,则需要基本面的配合。政策上接下来我们最先应关注的是七月底的“中央政治局会议”,其后还有十月份的“20大”的召开,让我们拭目以待。


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