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宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会 - 7月刊

国投安信期货研究院 研究院 2022-07-27 10:06:55

至暗之后回暖之前,等待宏观变量的靴子落地

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

6月下旬中期观点《峰回路转,变中求胜》我们提出以下观点:进入5月份之后,由于经济周期运行的时差,中国经济进入到对于“类滞胀”状态进行矫正的阶段,同时美国的滞胀进一步发酵,全球的宏观风险由东向西转移;对于美国的政策而言,单纯以FED加息管理通胀的模式在基本面和金融市场的压力下阻力增加,美国会寻求政策组合的转变;全球的通胀韧性较强,跟踪全球缓解供应链压力方面的政策力度,全球增长因子的阶段性修复仰仗美元冲击以及能源冲击的缓和;中国的经济在内生性修复显著恢复前,政策基调整体偏积极;大类资产而言,金融品而言宏观流动性的修复利好股债轮动的深化,股市整体乐观,商品而言把握三条主线,其一是稳增长从预期到现实的过渡,其二是在能源危机缓解和商品保供等大背景下寻找利润的再平衡,其三是如果美元冲高回落关注金属的修复行情。

回顾年中6-7月份的全球大类资产的宏观逻辑,我们看到以下脉络:首先,是FED的“极限施压”的延续,在5、6月份通胀数据仍然有韧性的背景下,美联储选择了提高加息次数,继续引导美元走强,美国的这种继续通过收紧美元流动性施压总需求的做法既是对于美国经济基本面也是对于其盟友欧日的极限施压,美元指数在6、7月演绎为继续冲高,这一定程度地推动了全球的“滞胀交易”向“衰退交易”的转换;其次,是美国“政策求变”的开始,即在美联储延续快速加息的同时,美国已经开始寻求修复供应链的矛盾。虽然在俄乌局势的暴风眼“能源危机”层面尚未出现显著的缓解,但是在削减对华关税的探讨和拜登的中东之行都暗含美国开始主动在缓解通胀方面做出努力,与此同时我们也看到了全球前期很多存在供给冲击商品品种近期的供给压力有所缓和;最后,是中国经济修复的“结构分化”,虽然6月份的金融数据现实结构有所改善,同时基建投资和消费向好,但是房地产金融条件的扰动再次显现,地产产业链弱势。

 宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会 - 7月刊

大类资产定价上来看,上半年波动率完成了从商品(滞胀)到商品(衰退)的回归。上半年早期的牛市阶段,其主要的驱动因素在于,从需求端来看,全球尤其是发达国家的总需求仍然维持在高位,供给端来看,俄乌冲突的初期制造了供给端的大幅冲击和供应链的深层次破坏,金融端来看,FED的加息速率相对缓慢同时美元的走强相对温和。进入到Q2开始,在商品开始降波的过程中开始高位震荡分化,而这同时也是通胀开始在全球发达市场进一步传导的过程。进入到6-7月份,其主要驱动因素变为了从需求端来看,发达国家的需求加速回落而中国的需求尚处于复苏初期,供给端来看逐步由制造“供给冲击”向缓解“供给冲击”转变,金融端来看,FED提高了加息的速度美元的走强斜率提高。需求端、供给端和金融端共同迎来了边际变化,商品市场也迎来了从震荡分化到全面大幅回调的至暗时刻。

 宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会 - 7月刊

对于国内的股债市场而言,进入到Q2后期,轮动的特征也在回归,相关性开始不断走低。对于股指而言,6月份内外流动性的共振改善使得市场V型反转的探讨不断增加,不过进入到7月份后扰动再度显现,一方面央行对于过度宽松的流动性有一定的净回笼,强势美元下,地产金融条件的共振压力亦有所显现,同时6月份市场对于中美经贸关系的破局有一定预期,但在7月上旬并未落地,也使得市场出现了一定的观望情绪,叠加中证1000期指的落地,使得A股在整固中结构分化侧重中小市值,而国债则顺势反弹。

未来宏观运行的节奏应从以下几个层面进行观察:首先,如果美元流动性的压力和能源成本压力不缓解,则美欧景气度整体仍然处在惯性向下的通道中,那么尽管估值水平已经大幅回落,反映需求端好转的商品和股指等风险资产仍然承压,不过近期也有一些积极信号,比如近期的商品价格回落和远期的通胀预期回落,可能会对后期的联储加息压力有一定的缓解,在欧央行7月加息50bp的同时,市场定价欧美整体的金融条件有一定的修复,跟踪7月美联储议息会议的信号,观察欧美的货币政策的收敛之路能否开启;其次,观察全球地缘政治风险的演变,俄乌冲突并未明确向缓和转向,但各方也展现了相对克制的姿态,中美的经贸合作在8月份是有所落地还是再生变数也需要不断跟踪各种信号,整体来看,当前阶段国际形势是一个孕育积极变化的时间窗口;最后,观察国内地产金融条件如何修复,当前国内经济已经具备了内生性修复的基础,但7月份出现房贷断供现象或对地产产业链上的修复节奏产生了一定的扰动,观察后续在“保交房”方向上政策如何推进以及如何在风险局部出清后化解地产产业链的风险扩散。

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展望后续运行而言,从金融品来看,其实6月份的股债轮动已经展开,股债的相关性有所回落,但进入7月份后随着内外的扰动因素下,市场再度交易了增长因子的折返,在国债收益率再度回落的同时上证50回撤幅度较大,市场相对聚焦确定性更高的中小市值领域。后续来看在这个折返期预计股债的交易难度有所增加,一方面国债收益率进一步下行的空间有限但驱动尚未衰竭,另一方面流动性降温下股市的赚钱效应亦有所下降。但短期景气度的回踩不改基本面中期继续修复,待8月份宏观信号朝积极方向发展进一步明朗后参与右侧交易,兑现国债反弹的收益并参与股指重回强势。

 宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会 - 7月刊

对于大宗商品而言,经过6-7月份多重利空的压制后商品已经较大程度地释放了风险,估值已经得到了显著的修复,市场已经计价了较悲观的美欧经济的增长和较强势的美债利率与美元流动性的收紧,近期就宏观地缘政治风险而言并未进一步的升级,因此在欧洲加息50bp的过程中市场更多的定价的是美元冲高回落下对于市场的支撑。从我们的量化CTA信号来看,近期截面动量的收益开始超越动量时序,另外部分商品的隐含波动率也开始回落,这或表明商品价格在消化了一定的宏观风险后整向低位震荡转换。从大的方向上来看,当前处于空头的风险有所释放但反弹的驱动尚不足显著的阶段,更多应围绕品种分化和价差策略来展开。我们还是从我们中期策略中推荐的几条主线进行梳理:

在“稳增长预期VS现实验证”主线上,目前来看由于海外需求的压制和国内地产链条的扰动,需求好转仍需等待更明确的宏观信号,钢材在减产推进下相对有一定的支撑,黑色原料端预计仍然承压但是波动放大,合金方面推荐做多硅铁做空硅锰的套利策略。化工方面,弱势品种如苯乙烯目前主要受到成本和需求双杀的驱动,聚酯产业链上,可以继续关注TA-EG价差收缩的策略,玻璃纯碱产业链在终端需求好转前,继续关注多FG-SA价差。有色品种在宏观压力转势前,以强弱品种分化为主,锌和铅偏强,铜铝偏弱, 关注加息预期和美元流动性能够有所缓解。

在“能源危机VS商品’保供’”主线上,原油中期而言维持震荡磨顶的判断,短期来看需求有一定韧性,顶部的释放需要供给的释放予以确认,在当前供应问题仍未明朗能源博弈或仍有可能反复的背景下,以高位震荡看待,短期或处于相对偏低位置。天然气方面则关注检修后俄气供应情况,以及欧洲相应应对政策,短期内或高位剧烈波动为主。就农产品而言,在地缘风险溢价有所消退后,近期供应端对价格有一定抑制,豆粕维持9/1正套观点,待宏观情绪稳定后豆棕油回归区间震荡思路,玉米价格相对承压,棉花方面单边宜短线整体以反套策略为主,白糖三季度则进入进口高峰预计弱势震荡为主。

本期各板块详细月度观点如下:

金融

对于股指的运行而言,7月份再度上演了β行情向震荡转换的机制,即在6月份流动性共振改善后,进入7月上旬后再度出现了流动性共振的扰动使得市场再度向震荡分化的结构性行情转变。外部的扰动而言,一方面是美元的再度走强以及中美经贸关系尚未破局,内部的扰动而言,主要在于央行回笼过度宽裕的流动性的同时,地产金融条件的风险有所暴露。

历史上来看,β行情后震荡期往往也是市场结构分化的阶段,而在这个β转α的过程中,具体占优的板块还要看当前具体的流动性结构和经济结构,当前阶段一方面外需韧性存在,同时地产产业链尚处于复苏的早期甚至仍然有造成经济景气度再次回踩的风险,这种分化使得价值板块承压,另一方面中证1000期指的落地表明在中小市值领域政策有一定的倾斜,由此其实市场底部反弹以来形成的中小市值成长占优的格局有所延续。

后市来看,当前阶段A股市场处于赚钱效应相对降温,同时指数窄幅波动整固等待新的驱动因素的阶段。前一阶段相对确定的高景气板块的利好因素充分预期且板块的拥挤度有所提高,而超跌的板块反转的驱动尚不明朗。后续等待7月份美联储议息会议的落地以及7月份政治局会议对于国内经济的定调,等待新的驱动因素的形成。

进入7月份后国债期货震荡偏强,连续保持上行走势,从绝对点位来看,已经接近年内的利率低点。国债期货的走势与其它大类资产呼应明显,总体反应当下海外衰退交易正在进一步深化的特点,市场担忧全球央行的紧缩操作增加硬着陆的风险,7月份美债收益率的震荡走弱亦提供支持。国内方面,房地产行业“停贷”风波被推上风口浪尖,事态风险在可控范围内。货币政策方面,仍然保有珍贵的宽松时间窗口,货币边际明显转紧的可能性很低。国内高频数据的好转仍然需要时间,国债利率或保持低位震荡。

能源

原油:上期策略会提出的不看好油价上涨持续性以及看好高低硫价差的走阔已基本得到兑现,原油下半年观点是高位震荡磨顶,顶部确认大概率需要供应端超预期释放予以配合。从原油的需求周期来看,由于目前仍处全球疫情管控措施放松后的出行活动恢复周期,与其他工业品有一定错配,近期公布的三大机构月报对2023年石油需求预估仍在200万桶/日以上,需要更差的宏观预期才能对应到需求增速下行。供应方面,拜登中东之行后并未出现沙特或阿联酋可能快于当前欧佩克+计划内增产的相关表态,但欧美对俄油政策仍高度不确定,供应预期的博弈仍有反复,且基准预期下下半年暂不具备大幅累库的基础,油品低库存背景下价格仍以高位宽幅震荡看待,短期或已处于区间内偏低位置。

天然气:欧洲天然气目前进入一个悬而未决高波动的格局。在过去的二季度里,价格维持高位平稳,吸纳了全球货源,较强抑制了其本土需求,但6月后首先是美国液化站事故导致了全球LNG供应萎缩,然后是俄罗斯北溪一号大幅缩供,并且在7月11-21日季节性检修断供,之后俄气是保持为0还是维持之前低位水平,都有较大不确定性,导致欧洲市场进入恐慌,并且开始采取全面放开煤电、核电等激进政策。后续由于全球供应增量有限,且亚太地区三季度刚性补库需求释放,主要关注检修后俄气供应情况,以及欧洲相应应对政策,但总体来在较乐观情况欧气价格也难以回落至比二季度更低水平,短期内以高位剧烈波动为主。

国内汽柴油:截至目前参考原油品种变化率仍处深度负值区间,成本端利空指引下市场看空心态居多,业者操作上偏谨慎大多刚需补货为主,市场成交比较平淡。汽油尚有部分刚需支撑、柴油正处季节性需求淡季基本面缺乏利好,预计短期内国内汽、柴油仍有下行空间,柴油走势更弱一些。但进入8月份之后不排除下调落地叠加暑假出行和“金九银十”的提振,中下游贸易商补货积极性提升,若汽、柴油销量明显上升,则汽、柴油行情可能会迎来一波小幅上涨。

化工

聚酯产业链:今年上半年聚酯产能增速5.4%,产量增速0.4%,产量增速相比往年正常水平大幅下滑;PTA产能增速10%,产量增速4%,供应也是明显萎缩;乙二醇国内供应不足,需要依靠进口,今年上半年产能和产量增速都在20%以上的高位,国产化进程继续。目前包括织造、印染和聚酯等下游消费环节开工都处于低位,消费负反馈压力较大。另外,上游原料从原油到芳烃、烯烃,都在走弱,成本下滑带动PTA和乙二醇走低,其中PTA存在芳烃估值从高位回归的逻辑,因此跌幅较大。TA绝对价格继续看油价关注三季度中后期行业传统旺季的表现,可能会影响PX及PTA环节的利润走势。乙二醇估值偏低,目前行业开工低位,且有继续下滑的预期,估值有待修复。可以继续关注TA-EG价差收缩的策略。

苯乙烯:苯乙烯从6月10日11500高点的整个下跌过程比较流畅。从成本端来看,上游原油跌了18美元/桶,跌幅14%。汽油跌了1.2美元/加仑,跌幅27%。苯乙烯跌幅20%,跌幅介于原油和汽油之间。这其中的主要逻辑是汽油裂解走弱,带动美亚芳烃价差从高位的700-800美元/吨,压缩到今天的400-500美元/吨。压缩了300美元/吨,折合人民币2100元/吨,跟苯乙烯的跌幅基本匹配。从苯乙烯自身的环节来看,苯乙烯港口库存从6月中旬的10万下降到这周的4.8万吨,开工率从74%下降至71%。加工费维持在700元/吨盈亏线上下。纯苯这一端开工率从82%下降至78%。纯苯港口库存从4.38万吨小幅累积5.35万吨。中间环节变动不大。值得关注的是,终端需求始终表现偏弱,三大下游EPS、ABS和PS加工利润均为负,EPS和PS开工率仅有50%,ABS开工率从88%下滑至76%。综合来看,这轮苯乙烯的下跌主要来自上游芳烃价格走弱带来的成本坍塌以及下游需求不足,低利润、低负荷对中间环节的负反馈。目前还是处于成本和需求双杀的过程中,继续看空主要的风险点在于中间环节纯苯和苯乙烯库存同比偏低,700的基差处于偏高的水平,在临近月底的纸货交割过程中容易跟随情绪反弹,中线来看依旧偏空。

玻璃和纯碱:下半年可以继续关注多FG-SA价差,理由主要是目前产业链利润分配严重不均,玻璃亏损周期拉长后,尤其是越来越接近旺季时间节点,预期越来越弱,一旦旺季预期落空,会加速企业冷修速度,对于纯碱负反馈大于玻璃。注意节奏,纯碱高基差时,可适当降低仓位。玻璃依然是高库存高供应低需求格局,目前中下游库存偏低,具有补库的能力,但也需要需求能好转,在没看到确定性去库前,期价或震荡低位运行为主。纯碱冷修旺季,供给缩减,但厂家进入累库的阶段,主要在于下游选择交割库补库,目前社库压力仍在,预计厂家还将延续累库格。开工方面,碱厂利润高企,或存在检修不及预期的情况。光伏玻璃5月份后持续累库,这块大体量需求增量能否兑现存疑。交割库加之玻璃负反馈仍在,这也决定纯碱反弹力度有限,还将是高位承压格局。

有色

铜:美联储月底加息落地前,以铜为核心的有色金属市场仍很敏感。铜从短中期供需来看有所改善,冶炼利润下移有望改变一年多来冶炼高利润促进增产的状况,下游需求随着价格回落开始表现出刚需。但基本面方面的支撑还不足以扭转弱势局面,主因在于流动性收缩,全球衰退前景和国内需求受地产拖累这几方面,在美联储放缓加息或国内地产政策明显变化之前,暂延续偏空思路对待。

铝:在有色金属板块基本面处于弱势,主要是当前处于产能快速释放期,有过去两年高利润收益,价格下跌难触发减产,下半年过剩累库压力较大。不过当前铝锭库存已不足70万吨,产能亏损面也较大,一旦消费能有所表现,沪铝具备一定弹性。预计8月沪铝弱势震荡等待消费验证,中期下行趋势尚难言结束,关注17000元支撑有效性。

锌:内强外弱,探低后仍在修复,国内主要走供求矛盾,1-7月精锌产量累计同比仍可能小幅负增长,且有抛储干扰平衡,当前社库去库快,一旦消费持续好转,在铜价企稳基础上,反弹空间较大,等待形态修复、重新配置多头。

铅:被动大跌后快速反弹,价格转向基本面,消费启动预期下,沪铅震荡中心正在上抬 ,低加工费、高温用电背景下,供应增量相对受限,行业内多头思路。锡,此轮锡价跌幅极大,长线17-19万是强支撑区域,6月锡产量环比下降三成,集中检修也在影响7月全月供应,当前锡市供求双弱,关注6月精锡进口、关注库存变化。

镍:随着印尼锂电池镍原料项目释放陆续释放,挤占金属镍在新能源锂电池中的应用,LME去库节奏放缓,但仍未累库。下半年全球镍元素供应逐渐过剩,更多体现在镍铁价格的走低及镍豆升水的回落,尚未在库存上得以体现,内外去库态势不改,给行情带来较大不确定性。

贵金属:近期公布的美国经济数据显示就业强劲,而CPI、PPI纷纷超预期创新高,均支持美联储鹰派举措延续,本月加息预期在75个基点和100个基点间博弈。黄金白银投机头寸持续向空方切换,强势美元背景下,贵金属延续震荡偏弱判断,关注月底加息落地后激进加息预期能否缓和。

黑色

钢材方面,需求最差阶段已经过去,淡季叠加国内疫情反复,复苏节奏缓慢。从主要行业看,基建继续上升空间有限,制造业分化中偏稳,出口有回落压力,后期关键是房地产。6月房屋销售快速回暖,7月份以来再次大幅回落,叠加断供事件,复苏基础薄弱。近期相关部门积极回应缓解悲观情绪,为了完成全年经济增长目标,政策刺激有望加码。今年继续粗钢压减,完成难度不大,近期钢厂大幅减产对价格形成支撑。预计钢价短期依然承压,本轮调整风险释放相对充分,不宜过分悲观。国内经济复苏背景下,中线走势先抑后扬的可能性较大,上方空间取决于稳增长兑现程度。

煤焦方面,终端需求疲弱,钢厂减产在产业链形成负反馈,原料需求承压。目前国内煤矿开工平稳,蒙煤通关维持回升态势,供应偏紧局面逐渐缓解。焦炭方面,焦化厂处于大面积亏损状态,限产力度较大,各环节库存总体处于低位。当前煤焦自身供需矛盾并不算突出,关键是终端需求复苏情况,盘面跟随钢材为主,走势相对偏弱,波动更为剧烈。

铁矿方面,供应端海外矿山季末冲量结束,7月发运季节性下滑,国内到港在冲高后出现回落。需求端钢厂利润较差,铁水产量持续下滑,此外房贷停供事件也使得市场需求预期转弱。铁矿港存进入7月后开始快速累积,整体供需逐步转向宽松。铁矿在经过前期的大幅下跌后,已经部分反应了短期平衡表的转差以及市场的悲观预期,故不排除铁矿价格出现阶段性反弹或者波动加剧的情况,但中期来看铁矿供需仍将进一步宽松,矿价下行的趋势不变。

铁合金方面,在7月4日的专题报告中主要观点是铁合金价格面临下行压力。下行主要因素是钢材的终端需求疲弱向上游传导,辅料价格也难逃打压。从成本端来看,硅铁的成本中电价在夏天较难下调,硅锰成本中锰矿相对容易承压下降。从往年行情来看,硅铁的成本支撑十分夯实,不过目前来看这个支撑被疲弱的需求打破了。进而引发了硅铁行业减产保价。硅锰和硅铁生产端反应激烈,相继主动减产,和钢材端的需求疲弱构成了目前的供需双弱结构。宏观影响仍然较大,市场情绪的继续修复需要等待进一步政策的出台和落实,预计短期内价格以底部震荡为主。操作上建议做多硅铁做空硅锰套利操作。

农产品

豆粕:单边价格跟随CBOT偏弱,宏观情绪主导价格走向,上涨乏力。国内基差偏强,到港预计减少,饲料需求阶段性改善,市场对于8-9月基差接受度增强。国内需求通过高基差解决压榨利润较差的矛盾,维持9/1正套观点。

油脂:单边方面,从大豆原料方面在7-8月关键生长期之后转而进入收获季,所以季节性有阶段性冲高回落的情况发生。而印尼高库存还需要去化,马来方面也需要谨慎目前还处于供给端季节性增长期,使得价格上行驱动力不足,反而要警惕向下的驱动力。目前从供需层面看,预计原料端的溢价打掉的话,预计豆棕油单边从7月上旬形成的的区间下沿再往下打压5%~10%的空间,这是我们需要防范的悲观的时候价格再度往下打压的风险。所以单边方面预计需要时间去换空间。从大的方向看,宏观修复和悲观情绪交易之后,再回到基本面定价的话,我们更倾向于转为区间震荡的思路去对待豆油棕榈油的价格。

玉米:CBOT玉米价格偏弱,销售表现一般,天气噪音缺乏实际利多影响。国内现货市场表现疲软,终端市场持续降库存,现货成交清淡。连盘玉米价格缺乏支撑。市场目前预计国内9月份之前玉米供应没有缺口,单边价格承压。

棉花:棉花的基本面仍然弱势,对于价格支撑不足;持续偏弱的需求导致棉花在新棉上市前是过剩的,下游开机弱,棉纱和坯布库存在历史高位,需求订单仍然偏差。目前看郑棉的估值已经不算高,但需求仍然偏弱,关注后续郑棉能否企稳。棉花收储30-50万吨,不足以改变短期供给过剩的情况,关注后期政策的变化。中期关注后续的需求表现,操作上,单边观望或短线操作为宜,9-1价差波动剧烈,逢高反套为主;1-5价差中期反套持续,后续大概率变为正向市场。

白糖:6月份进口量同比大幅减少,郑糖顺势反弹。但三季度是进口高峰,且前期美糖大跌吸引国内现货买盘,后期进口有增加的可能,外强内弱与进口高峰形成矛盾。虽然近期现货价格坚挺,但是没有量的支撑。后期进口增加,如果不能顺价走量,国产糖面临降价的风险。总的来看,随着前期糖价回落,多空分歧有所减弱,预计糖价将维持震荡。


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